365betonline·本轮美联储资产负债表结构调整有何不同

   日期:2020-01-11 18:22:14     浏览:4419    
 

365betonline·本轮美联储资产负债表结构调整有何不同

365betonline,自2019年以来,在全球经济增长放缓和贸易摩擦升级等诸多风险因素的推动下,美国债券收益率持续走低。自3月以来,3个月和10年期美国债券收益率一直在上下颠倒。今年8月,美国2年期和10年期债券收益率自2007年以来首次出现逆转,加剧了市场对美国经济衰退风险的担忧。根据美联储当年资产负债表的变化,作者讨论了美联储恢复宽松政策对美国国债收益率曲线的影响。

美联储资产负债表的变化

随着全球央行宽松步伐的加快,美联储在8月份提前结束了降息进程,并在9月份实施了今年第二次降息。8月7日至9月19日,美联储连续六周增持政府债券,累计增持251亿美元,其中短期政府债券60亿美元,中长期债券191亿美元。与此同时,美联储通过减少到期时的再投资,将其持有的住房抵押贷款证券总额减少了297亿美元。截至9月底,美联储的资产规模已从8月底的3.8万亿美元上升至3.9万亿美元。

根据美联储公布的数据,截至2019年9月19日,一年期资产达到3.2万亿美元,占总资产的88%,而五年期资产达到2.4万亿美元,占65%。Mbs是长期的,占资产的70%,期限超过10年。根据美联储(fed)在5月份会议上宣布的增加国债的计划,首次购买国债将大致符合现有国债的期限构成。然而,从过去6周的情况来看,短期国债的比例上升至30%,而短期国债的股票比例仅为12%,高于5月份利率会议制定的计划。

美联储停止收缩资产负债表后,采取增加短期债务和减少抵押贷款证券(mbs)的策略来调整资产负债表结构,这与量化宽松期间卖空和买入多头的操作完全不同。与2019年初相比,截至9月19日,期限超过10年的资产比例从57%下降到55%,期限不足1年的资产比例从10%上升到12%,期限不足15天的资产比例从0%上升到3%。长期资产比率的下降主要是由于住房抵押贷款证券化的大幅减少,自年初以来已减少了1533亿元(表1、表2和图1)。

美联储为何使用短期战略

自2019年以来,美国债务收益率已经趋平,颠倒程度不断加深。(10年-3个月)期限利差已从3月利率会议后的-2bp缩小至9月利率会议后的-15bp,引发市场对经济前景的悲观预期(图2)。

美国国债的投资者结构对美国国债收益率的上下颠倒有重要影响。自2019年以来,全球经济疲软和贸易冲突不断升级,加剧了市场对风险的厌恶。负利率债券的规模接近17万亿美元。美国国债兼具正收益和风险规避功能,成为全球资本追逐的目标。根据最新数据,海外投资者上半年增持美国国债净额3803亿美元,其中个人投资者第一季度增持美国国债净额1529亿美元(图3)。对避险天堂的强劲需求压低了美国中长期债务的收益率。2019年1月至8月,10年期美国国债收益率下跌110个基点,至1.5%。

从套期保值的角度来看,美国债务作为一种安全资产的套期保值价值仍然悬而未决。今年9月,欧洲央行重启量化宽松,美联储加大宽松政策,全球央行纷纷降息。全球宽松的总体模式正在不断加强。目前,美国债务收益率远高于其他国家,对有长期资本配置需求的海外投资者更具吸引力(图3)。中美贸易摩擦的长期性和复杂性已成为市场共识。除了最近中东地缘政治风险的上升,美国众议院还启动了总统弹劾程序。政治不稳定因素引发了市场动荡。对冲购买将在很长一段时间内给长期利率带来压力。

同期,由于美联储降息步伐落后于市场预期,短期利率下调幅度小于长期利率,美国债务收益率上下颠倒现象严重,引发市场对经济前景的悲观预期。美国总统特朗普也经常呼吁美联储主席鲍威尔(Powell)向他施压,甚至呼吁他将利率降至零以下。在巨大压力下,美联储的独立性受到损害,并在9月份被迫降息。因此,美联储这一轮资产购买的主要目的是调整资产负债表的期限结构,以逆转当前颠倒的美国债务收益率。

历史回顾

回顾历史,自2007年金融危机以来,美联储经历了从扩张到收缩的完整周期,美国国债收益率在不同阶段表现出不同的特征。总体而言,美联储资产负债表规模的变化对美国债券收益率有重大影响。

自2008年11月以来,美联储先后实施了四轮量化宽松货币政策。资产负债表规模高速扩张,2017年10月达到4.5万亿美元的峰值,是危机前的五倍。在此期间,为了降低实体经济的融资成本,美联储购买了大量长期资产,并实施了4000亿美元的ot。它增加了长期国债的持有量,同时减少了短期国债的持有量,这导致了美国国债收益率的下行冲击(图4)。根据美联储的工作文件,四轮量化宽松已经将10年期美国国债收益率降低了105个基点,其中ot已经导致28个基点的跌幅(表3)。

根据伯南克提出的分析框架,10年期美国债务收益率=实际即期利率、通胀预期期限溢价。3个月期美国国债收益率与联邦基金利率高度相关,可以近似为即期利率。因此,美国债务10年3个月的利差可以近似为通胀预期和期限溢价之和。美联储公布的acm长期溢价数据显示,美国10年期债务长期溢价长期以来一直较低,自2016年以来已转为负值(图5)。

因此,美联储扩张期间收益率曲线的平缓主要是由期限溢价的大幅下降造成的。受美联储资产负债表操作的影响,经济增长和通胀预期解释美国债务收益率的能力已经下降。因此,也有市场观点认为,颠倒收益率曲线作为传统衰退领先指标的准确性已经减弱。

2017年10月,美联储正式开始缩减规模。根据美联储的计算,截至2019年3月底,下调利率将期限溢价提高了35个基点。美联储(fed)在8月份停止降息后,其推高长期利率的作用逐渐消失,但银行体系中超额准备金的规模因降息而下降,并对短期利率施加了一定的上行压力。

9月17日,美元回购市场流动性大幅收紧,这正是美联储资产负债结构失衡的表现。隔夜回购利率跃升至8.75%,迫使美联储在10年后重启隔夜回购操作,并持续向市场注入流动性,直至11月初。

因此,在规模缩减结束时,美联储增加了政府债券持有量,同时大幅削减了长期抵押贷款证券,并调整了资产负债表结构,以将银行超额准备金维持在合理和充足的水平,确保货币政策的良好实施环境(表4)。另一方面,美联储缩短了持有资产的平均年数,这不仅有助于降低短期利率,提高长期利率,对冲对长期收益率对冲需求的抑制,修复收益率曲线的形状;此外,它还可以储备短期国债,为未来可能需要执行的mep(期限延长计划)做准备。

未来展望

尽管鹰派美联储在9月份降息时没有给出明确的前瞻性指引,但美联储主席鲍威尔(Powell)在新闻发布会上表示:“我们将评估何时恢复资产负债表的有机增长才是合适的。”市场将其解读为新一轮量化宽松正在酝酿。

从根本上看,美国最近公布的经济数据可能低估了经济势头减弱的程度。

8月份非农数据的薪资增速加快。密歇根8月份的零售额、9月份的核心消费者物价指数和消费者信心数据均超出预期。消费作为美国经济增长的主要驱动力似乎仍然稳定。然而,消费指数的强劲表现可能归因于关税落地前的先发制人消费,这为未来增长透支了空间。会议委员会9月份的消费者信心指数远低于预期,8月份的个人支出增长率较低,也证实了这一观点。与此同时,受新出口订单的拖累,ism制造业采购经理人指数8月份大幅下跌,9月份进一步跌至47.8的10年低点。中美贸易冲突对企业投资意愿和全球产业链的负面影响已经显现。一旦企业利润下降,最终将转移到私人消费,形成“颠倒的美国债务收益率——疲软的消费数据——经济和金融危机”的风险链。

因此,作者认为,美国经济仍面临更大的下行压力,美联储继续宽松的可能性很大。然而,避险情绪继续提振对美国债务的长期需求,长期溢价已经是负数,这是美联储随后可能恢复量化宽松的一个制约因素。

因此,为了稳定市场信心和为未来宽松政策预留空间,美联储可能进一步扩大其持有的短期美国债务,或积极出售长期mbs,以使收益率曲线正常化。这是美联储资产负债表结构调整的差异。

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